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港版上市“窗口指導”來了!“破發潮”后向A股靠攏?9大問題公司IPO申請被拒絕!

導語日前(3019年3月22日),香港交易所(下稱“港交所”)發出“窗口指導意見”,明確列出拒絕公司IPO上市申請的9大原因。

資本邦 · 2019-03-25 · 文/梅茜、郭浩文 · 瀏覽56014

  “我想港股IPO上市。”

  “不,你不想。”

  日前(3019年3月22日),香港交易所(下稱“港交所”)發出“窗口指導意見”,明確列出拒絕公司IPO上市申請的9大原因。

  哪些申請人適合上市?哪些IPO申請人容易被港交所拒絕?

一.被港交所拒絕的九大理由

  1.缺乏商業理據

  在港交所披露的被拒名單里,有15家公司因“缺乏商業理據”被港交所拒絕上市申請。港交所認為申請人沒有需要上市的商業理據,因此并非真有集資需要。

  具體來說分為以下三種情況:

  a.申請人未能為擬進行擴充計劃提供充分的商業理據。此外,申請人擬進行的擴充計劃與過往業務策略及財務表現不符。

  根據港交所披露的案例,H公司在香港及澳門制造及銷售建筑工程所需的鋼鐵產品并提供相關的建筑及配套服務。H公司稱將把上市集資所得款項用于收購土地,擴充生產設施。

  但是港交所調查發現,在業務紀錄期內,H公司的財務表現倒退、產能過剩,需求未見增長,公司卻計劃將上市所得款項用于擴充業務。同時,H公司擁有大量現金及/或銀行融資可用于擴充計劃。

  港交所以“缺乏商業理據,不是真有集資需要”為由拒絕了H公司的上市申請。

  b.申請人未能解釋首次公開招股所得款項用途如何符合商業需要。

  根據港交所披露的案例,新加坡的電子泊車系統供貨商C公司于首次遞交上市申請后始終未能就集資所得款項的擬定用途提供合理的商業理據,最終申請失效。

  其后重新遞交申請時,C公司修訂了集資所得款項用途,當中包括在香港購入物業,作為拓展業務、進軍香港市場的其中部分計劃。因應聯交所的提問,C公司其后決定改為在香港租用物業,并于審批期間多次修改其集資所得款項用途。

  C公司多次修改集資所得款項用途而又未能解釋個中理由,讓人懷疑其拓展戰略及上市理由的真實性。最終C公司的上市申請被港交所拒絕。

  c.申請人未能證明真有集資需要,因為業務紀錄期內申請人只靠內部資金作為業務營運之用,理應能夠繼續以內部資源及/或債務融資作為建議中各項擴充計劃的資金。

  在港交所披露的案例中,G公司在香港擁有及經營一家酒店,擬從母公司分拆以作上市。G公司稱上市是為了增加未來收購或翻新的融資靈活度。

  但港交所調查發現,在業務紀錄期內G公司擁有(i)充足的營運現金流;(ii)大量現金及銀行結余;及(iii)未動用的銀行融資。港交所認為G公司“缺乏商業理據”。

  2.估值沒有根據

  申請人未能解釋挑選同業的理據,以及為何預測其市盈率高于同業,以及闡釋根據以往業績和利潤預測,為何其估值合理。

  在港交所披露的案例中,M公司是一家在香港及內地銷售建筑及家裝產品的企業。M公司預期上市時估值會高于同業。

  然而,港交所調查發現,M公司過往及預測的溢利都是零增長,且業務紀錄期間M公司各店鋪的平均收入均有退減。

  港交所以M公司提供的估值并無根據為由拒絕了M公司的上市申請。

  3.包裝上市

  申請人未能證明近期重組歸入上市集團的不同公司在業務紀錄期內是以單一經濟單位營運,申請人重組只是為了符合上市規則的資格規定。

  在港交所披露的案例中,T公司采購及銷售集成電路產品,并為香港及內地的客戶提供應用解決方案及設計服務。T公司在香港及內地共有五家主要附屬公司,分稱為“香港集團”及“內地集團”。

  業務紀錄期間,T公司控股股東應占溢利勉強符合港交所上市資格的最低規定,香港集團及內地集團無一可以單獨符合上市資格。

  于T公司重組前,香港集團由A先生全資擁有,內地集團則由B先生與太太全資擁有。于2017年重組后,香港集團與內地集團的權益轉移至T公司,而T公司分別由A先生持有90%及由B太太持有10%權益。A先生、B先生及B太太于業務紀錄期的第三年簽立了確認文據,確認香港集團與內地集團自2011年以來的合作業務安排,以及確認兩者過去管理各自集團時均一直是一致行動。

  盡管有此確認文件,T公司仍不能證明香港集團及內地集團確實是以綜合集團形式營運,因為兩邊控股股東并無擁有對方集團公司任何股本權益、擔任董事或管理職位,亦無任何正式協議文件可以證明兩邊控股股東于對方集團公司任何盈虧擁有任何權利。

  港交所認為T公司存在“包裝上市”,拒絕了后者的上市申請。

  4.財務表現倒退

  如果申請人在業務紀錄期的財務表現大倒退,而涉足新業務領域以作多元發展是新近之事,新業務的長遠前景尚不明朗,沒有足夠理據能令人相信其財務表現會有好轉。這種情況下,申請人的上市申請也會遭到港交所的拒絕。

  在港交所披露的案例中,A公司在中國租賃及經營獨立高端零售購物中心。A公司大部分收入來自(i)分租購物中心零售單位;(ii)向商戶提供物業管理服務。于業務紀錄期間的最后一年,A公司亦開始向中國的物業開發商提供咨詢服務。

  港交所調查發現,業務紀錄期間A公司的業績大幅倒退。A公司試圖轉虧為盈,但其購物中心地理位置欠佳,努力未見成效,再加上陸續有新落成的購物中心,預期競爭會加劇。盡管A公司嘗試開源,但有關的咨詢業務收入不多,而且經營歷史尚短、業務又以項目為主,表現難有保證且高度波動。因此A公司的上市申請被拒。

  5.董事/有重大權益關系人士或控股股東不適合

  有關申請人的董事/有重大權益關系人士或控股股東過往曾干犯不誠實行為的罪行而使其誠信備受質疑,由于他們對申請人業務紀錄期的營運及管理有很大的影響力,因此港交所認為申請人不適合上市。

  在港交所披露的案例中,F公司控股股東、創始人、主席、執行董事兼行政總裁X曾因蓄意避稅接受調查被港交所認為不具備公司董事正常應有的必要誠信及操守。F公司的上市申請也因此被拒。

  在另一個案例中,香港一家從事地基工程的分包商N公司的創立者Y先生曾因賄賂罪入獄,雖然已事隔20多年,但是聯交所認為Y先生為了N公司而提供回傭的罪行對其品德及誠信造成惡劣的影響。N公司的上市申請因此被拒。

  6.業務是否可持續

  如果申請人在業務紀錄期的絕大部分收入都來自其控股股東經營的另一項業務。

  申請人的業務與控股股東的業務之間的分隔不符合行業慣例,與控股股東的安排沒有按一般商業條款進行,與獨立客戶的安排能否產生相近的銷售額亦不確定,這種情況下,申請人的上市申請也會遭到拒絕。

  在港交所披露的案例中,E公司(i)向中國的網上約車服務供貨商出租汽車;及(ii)幫助汽車買家申請車牌及汽車貸款。E公司于業務紀錄期超過90%溢利來自代理服務,而這些代理服務主要提供予E公司控股股東所經營的代理公司的客戶。

  于業務紀錄期,代理服務業務均依賴關連商鋪的雇員去招攬客戶。若扣除代理服務業務,E公司于業務紀錄期的業績將呈凈虧損。此外,代理服務通常是汽車代理所提供的配套服務,少見由個別實體提供。

  港交所認為,E公司代理服務的業務分隔并不合行業慣例,而且按E公司與獨立代理公司所訂立的合作協議,其與關連商鋪的安排也非按一般商業條款進行。

  港交所對E公司業務的可持續性存疑,認為E公司不適合上市。

  7.申請人不符合港交所的上市資格中的扣除非日常收入后未能符合最低純利規定

  8.申請人不符合港交所的上市的由GEM轉主板的資格規定

  9.保薦人未能符合獨立規定

  在港交所披露的案例中,V公司供應電子零件,在GEM上市,后申請轉主板上市。保薦公司A是V公司當年在GEM上市時的獨家保薦人,上市后亦擔任V公司的合規顧問。及后V公司申請從聯交所GEM轉往主板上市,亦是由保薦公司A擔任獨家保薦人。

  盡管保薦公司A除了出任V公司合規顧問一職以外并無與該公司有任何業務關系,但港交所認為保薦公司A不獨立,可能難以客觀評核V公司合規紀錄。

二.港交所“學習”A股的“嚴厲”?

  根據港交所近期披露年報,2018年其共拒絕24宗上市申請,較2017年的3宗大幅增加。

  這反映聯交所在評估申請人是否適合上市,并酌情厘定是否有事實及情況令人合理相信申請人上市后很可能招致投機買賣或因其上市地位而被收購時,比以往更加嚴格。

  回顧2018年,港交所迎來新的上市制度,降低了包括生物科技公司在內的新興產業和創新型企業的上市門檻。港交所放開大門后迎來一大波內地企業赴港上市。

  據統計,2018年香港證券市場IPO集資額高踞全球首位,新上市公司數目創新高,達218家,募資額達2,880億港元,較2017年增加124%。

  但破發潮隨之而來。據富途證券統計,在204家受統計企業中,66家在上市首日收盤價跌破發行價。

  這或許是港交所嚴格IPO申請審批的一大原因。

  在本次港交所列出的9條拒絕理由中,沒有需要上市的商業理據,并非真有集資需要;估值沒有根據;包裝上市;財務表現倒退;業務是否可持續以及扣除非日常收入后未能符合最低純利規定等6條都與公司業績有一定的關聯,占據了此次理由的2/3。

  雖然沒有明確指出,但從港交所給出的這些理由來看,在財務指標上提高門檻將有可能會成為未來的發展方向。

  在港股現有的上市規則中,涉及財務的硬性標準并不多,只在盈利測試一項標準上有所規定。

  從限制條件來說,A股要比港股更加嚴格,此番港股針對業績問題不僅規定了業績大幅不能下降,還對公司的融資必要性和估值的合理性有了要求,這相當于一下給想要上市的公司加了更多限制條件,想要去港股上市也沒有從前那么簡單了。

  從趨勢來說,港交所給出的這些拒絕理由似乎正在向A股的嚴厲程度靠攏。

  在港交所給出的案例分析中:

  B公司收入及溢利倒退,亦面臨市場需求下跌及在線零售的競爭,業務恐會繼續受壓。此外,其財務表現倒退,B公司未有充足理據證明有需要大幅拓展其零售網絡并展開收購,況且其亦有大量現金及/或銀行信貸融資可作為擴充計劃的資金。

  H公司的財務表現倒退、產能過剩,卻計劃將上市所得款項用于擴充業務,但需求未見增長配合。此外,H公司與同業的估值相比亦存疑,H公司亦擁有大量現金及/或銀行融資可用于擴充計劃。

  上述兩個案例在分析公司是否有上市必要時,都提到了財務數據的下滑對上市必要性的影響,也可以看出港交所對于財務數據的重視程度確實有了明顯提升。

  作為對比,A股市場在主板的上市標準上除了對凈利潤有要求外還同時對營業收入和現金流也有相應要求;創業板除了凈利潤要求外還加入了凈資產要求。

  三、科創板制度“學習”港美股

  現有上市標準中,A股市場對比港美股來說靈活性較差,基本沒有太多的選擇性,公司想要上市就只能嚴格遵守每一條標準。

  科創板的出現則在A股和港美股市場間架起了一座橋梁,科創板給出了5條上市標準供公司選擇,數量上甚至比港美股還多。

  這些上市標準更聚焦于市值,從這一點來看,科創板在某種程度上正在向港美股市場靠攏。

本文出品:資本邦。作者:梅茜、郭浩文。

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關鍵詞: IPO港交所
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