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“今年究竟像哪年”系列之 2019年與2000年的同與異

導語2000年和2019年的相似之處還是比較多的。除了政策面的寬松之外,海外經濟環境、經濟周期和資本市場的制度建設也是兩個年份的共通之處。

國信證券 · 2019-04-12 · 瀏覽7998

  核心觀點:2019年和2000年相似點頗多。除了政策面的寬松之外,(1)國內經濟下行周期尾聲、(2)海外經濟衰退風險、和(3)資本市場的制度建設都是兩個年份的共通之處。2000年的時候中國經濟結束了7年下行周期開始反轉,而財政貨幣政策的寬松配合資本市場大力發展機構投資者引入活水,造就了當年“全球最牛”的A股行情,站上了具有歷史意義的2000點,為中國股市十周年獻上了最好的賀禮。但從行情主線來看,2000年A股的結構性主線十分凌亂,主要以并購重組為主,表現得非常不“價值”。而在當下的2019年,我們認為在經歷了從2010年以來的巨大結構性調整,龍頭公司的盈利能力顯著提高,龍頭溢價是確定性最高的投資機會,這是2019與2000年最大的不同。

2019年與2000年股票市場走勢對比

  2000年和2019年的相似之處還是比較多的。除了政策面的寬松之外,海外經濟環境、經濟周期和資本市場的制度建設也是兩個年份的共通之處。2000年的時候中國經濟結束了7年下行周期開始反轉,而財政貨幣政策的寬松配合資本市場大力發展機構投資者引入活水,造就了當年“全球最牛”的A股行情,站上了具有歷史意義的2000點,為中國股市十周年獻上了最好的賀禮。而從目前的情況,這輪經濟的下行周期大概率在2019年下半年見底,而財政貨幣政策的發力同時配合資本市場對外開放的制度建設,參考2000年的情況,確實很有可能醞釀一波更大的牛市行情。

  2000年的股市受到政策面和基本面的雙重利好出現了大漲行情,上證綜指全年上漲52%。然而從結構性的主線來看卻是比較混亂的,A股市場掀起了一波并購重組的狂潮,市場行情一點都不“價值”。而2019年的情況可能截然不同。目前來看中國經濟正處于轉型的陣痛期,經濟增速下行的同時企業盈利ROE并不差,這就意味著一批優質龍頭企業在經濟下行周期的行業整合中已經獲得競爭優勢。未來中國經濟正在加快向高質量發展模式轉變。這個過程中,擁有品牌、技術、效率的優勢企業會逐步勝出并提升盈利能力,價值主線或成為今年的最大看點。

相同點一:經濟下行周期的尾聲

  2000年:經濟結束此前七年連續下行

  2000年的經濟基本面有如下幾個特點:一是中國經濟的長周期底部開始出現,2000年GDP觸底反彈結束了此前七年的連續下行;二是CPI和PPI同比增速上行,結束了此前連續幾年的通貨緊縮局面;三是經濟政策繼續強調擴大內需,貨幣政策延續著自1996年降息周期以來的相對寬松狀態,資金利率維持低位。這種情況下2000年A股的估值大幅上行,上證綜指平均市盈率從年初不到50倍提升到年底近65倍。2000年中國GDP實際增速8.5%,較1999年提高0.8%,結束了自1993年以來中國經濟連續七年的下行走勢。雖然在當時無論政府、學術界還是市場人士,對2000年中國經濟回升究竟是反彈還是反轉有不少的分歧,且2001年因為全球經濟衰退的原因,中國經濟增速回升的趨勢中間還有反復,但事后來看我們知道,2000年無疑是中國經濟新一輪上升周期的起點。

  2019年:基本面底部年內大概率出現

  2019年開始寬松政策加碼,從財政大規模減稅到貨幣政策的明確轉向,財政貨幣政策雙雙發力,寬信用政策已經開啟。回顧過去政策、市場和基本面的關系來看,一般是政策底>市場底>基本面底。寬信用周期的開啟往往是基本面見底的必要條件,3月PMI數據重回榮枯線以上,創8個月新高,也印證了政策的發力效果已經開始顯現。股市作為經濟的晴雨表,2019年以來的放量上漲也說明了市場對于基本面見底的一致預期已經形成,基本面拐點年內大概率出現,這也將意味著企業盈利將重新開啟一輪上行周期。

相同點二:資本市場制度建設——拓寬A股資金渠道

  2000年:超常規發展機構投資者

  2000年是A股制度建設的重要里程碑,證券市場出臺了多項利好政策,包括(1)實行新股發行改革,從審批制轉向核準制,向二級市場投資者市值配售新股;(2)進行“雙向擴容”,在擴大IPO的同時,積極引入各類資金入市,允許“三類企業”入市,以超常規的方式和速度培育機構投資者,允許保險公司資金間接入市等。(3)允許券商的增資擴股資金、股票抵押貸款資金和從銀行拆借市場獲得資金入市。各項政策在規范市場行為的同時為股票市場引入活水,改善投資者結構。股票市場的成熟必然伴隨著機構投資者隊伍的壯大,而2000年是A股機構投資者萌芽的重要里程碑。

  2019年:放寬外資準入限制

  2019年A股對外開放的步伐不斷加快,繼MSCI增加A股投資比例、陸股通提額之后,滬倫通、滬德通相繼開通,同時QFII額度實現第五次擴容,外資投資者的引入成為目前中國資本市場制度建設的重要方向。2019年1-2月,陸股通北上資金流入額創歷史新高,成為年初行情啟動的重要推動力。與2000年發展機構投資者十分類似的是,現如今的金融市場的對外開放戰略同樣將為A股引入更多配置資金,為今年行情的催化提供充足、持續的流動性。

相同點三:外圍經濟的下行風險

  2000年:全球經濟衰退的前夜全球經濟在

? ? ? 2000年下半年開始就已經出現了明顯的放緩跡象,美國納斯達克指數也在2000年上半年見頂。但從中國經濟的表現來看,外圍經濟的增速放緩對于中國經濟的影響在2000年的時候還未顯現,至少2001年的時候中國GDP增速表現仍然非常強勁。可以說2000年中國經濟在全球互聯網泡沫破滅的大背景下實現了觸底反彈,并開啟了新一輪長復蘇周期。

  2019年:新一輪全球經濟放緩周期

  2000年的全球經濟可以說是“山雨欲來風滿樓”,而外圍經濟環境的惡化這一點2019年和2000年的情況是比較類似的。2017年底開始的全球經濟下行周期到現在還未走完,美聯儲年初宣布加息進程暫緩更加意味著“一枝獨秀”的美國經濟面臨衰退風險。雖然政策面持續寬松,貿易戰暫緩,但全球需求的羸弱依然拖累出口和新興市場國家的經濟增速,全球經濟下行的壓力對中國經濟仍能造成一定的負外部性影響。但是雖然同樣是面臨全球經濟的持續衰退風險,但2008年全球金融危機之后全球經濟的波動性大大降低,目前來看出現嚴重的經濟衰退的可能性不大,這也是目前相對2000年比較樂觀的地方。

相同點四:財政貨幣政策寬松

  2000年:經濟政策始終強調擴大內需沒有轉向收緊

  2000年的經濟形勢雖然不錯,但經濟政策依然延續此前“擴大內需”的總方針,無論是2000年3月的政府工作報告還是2000年11月的中央經濟工作會議,都強調“堅持擴大內需的戰略方針”、“實施積極的財政政策,是當前擴大內需所采取的重大措施。”、“要繼續實行穩健的貨幣政策,努力發揮金融對經濟增長的促進作用。”貨幣政策延續寬松,資金利率維持低位。2000年貨幣政策整體動作非常小,除了2000年8月1日央行正式啟動國債正回購操作外,全年貨幣政策基本延續著1996年降息以來的政策態度,因此在整個2000年市場的資金利率都維持在一個較低的位置

  2019年:財政貨幣政策發力寬信用周期開啟

  2018年下半年以來政策重心由去杠桿到穩杠桿,寬信用周期開啟,而2019年開始面對經濟下行壓力政府在延續2018年下半年的寬松的政策方向的同時,在財政和貨幣政策方面都加大了力度。財政政策方面今年的降稅減費力度超越市場預期,減稅規模高達2萬億,相比于往年減稅1-1.5萬億的規模,有了顯著的提升。貨幣政策方面,《政府工作報告》指出:要改革完善貨幣信貸投放機制,適時運用存款準備金率、利率等數量和價格手段,引導金融機構擴大信貸投放、降低貸款成本,精準有效支持實體經濟,不能讓資金空轉或脫實向虛。從目前的情況來看,2019年“寬信用”格局仍將延續。

不同點:行情主線不同??

? ? ? ?2000年:主線混亂,群魔亂舞

  雖然2000年是大牛市行情,但從結構主線上看卻是比較混亂的。當時中國上市公司的資產重組浪潮盛況空前,截至2000年8月底,涉及資產重組的411家上市公司公告的重組事件達800多起,當時A股上市公司總數也就1000來家,差不多小一半的公司都在各種重組。回顧2000年的市場行情,怎么看都是那么的“不價值”。這種“不價值”體現在:(1)市值越小漲幅越高;(2)公司ROE越差,股價表現越好。如果按上市公司過去三年的年化復合ROE進行分組,可以發現十個組合中,ROE最小的那組(全部都是虧損股)在2000年的漲幅是最大的。

  2019年:價值龍頭企業走出獨立行情

  2018年四季度中國的單季度GDP增速已經下降到了6.4%,達到了1992年有數據以來歷史最低水平,但同時我們卻又看到在GDP增速達到歷史新低之際,上市公司的盈利能力(ROE)絕沒有創新低,相反還很不錯,當前企業ROE處于歷史中樞水平之上,遠高于歷史低點。在中國十四億人口的巨大市場中,在中國制造業產值目前已經占全球產值近30%的情況下,一個合理的情景假設就是未來一定會有一大批盈利能力非常不錯的龍頭公司誕生。從2017年到2019年,我們已經看到了一批龍頭公司的崛起,從消費行業到周期行業到中游制造,均已經出現了這種龍頭公司盈利能力大幅抬升,股價和估值從折價到溢價的過程發生。而且這還是在短周期需求較弱的經濟背景下出現的。展望未來,中國經濟正在加快向高質量發展模式轉變。這個過程中,經濟增長的驅動力將由人口紅利和資本要素轉向技術進步和效率提升,行業集中度一般會上升,擁有品牌、技術、效率的優勢企業會逐步勝出并提升盈利能力,這是結構調整和市場競爭的正常結果。當前持續流入的外資,所看重的應該也是中國龍頭公司未來持續穩定較強的盈利能力,因此價值龍頭企業很可能在今年走出獨立行情,成為2019年的最大看點。

  頭圖來源:123rf

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