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【分析師點兵科創板】正積極參與DDR5相關標準制定,擁有“中國芯”的瀾起科技估值幾何?

導語從華為海思多年“備胎轉正”、到上海兆芯發布最新一代“開勝KX-6000”CPU、再到瀾起科技宣布各系列津逮CPU已具備大批量供貨能力,中國芯片公司的一舉一動正吸引著各界目光。

證券時報 · 2019-06-24 · 瀏覽2526

  中國的芯片設計公司正砥礪前行。

  從華為海思多年“備胎轉正”、到上海兆芯發布最新一代“開勝KX-6000”CPU、再到瀾起科技宣布各系列津逮CPU已具備大批量供貨能力,中國芯片公司的一舉一動正吸引著各界目光。

  眼下,全球內存接口芯片三杰之一的瀾起科技同時還在向科創板發起沖刺,現已進入“提交注冊”環節,狀態為“處于進一步問詢中”;此前公司經歷了三輪問詢共計答題74問并于6月13日過會。根據相關制度安排,若能獲證監會同意注冊,申報企業將會進入詢價發行階段。

  作為國內唯一打入“國際主流服務器”領域的芯片供應商,瀾起科技估值幾何是近期業內熱議話題。就在今年的3月30日,瑞薩電子宣布耗資63億美元成功完成了對IDT的收購,IDT的內存接口芯片業務收入占營收比例約三成,其市占率與瀾起科技相當。一時間,芯片產業和投資界的目光均投向了正在沖刺科創板的瀾起。

  “業內對公司關注度非常高,我們也采用了多種方式做了初步估值。目前全球內存接口芯片的供應商只有三家,分別為瀾起科技、IDT和Rambus(處于虧損狀態),前兩者盈利情況較好。其中,瀾起發明的DDR4全緩沖“1+9”架構最終被JEDEC國際標準采納。同時,正參與DDR5 JEDEC標準制定,在該領域已擁有重要話語權。”安信證券研究中心總經理助理諸海濱近日接受證券時報?e公司記者采訪時分析說。

  一位曾參投瀾起科技的產業投資人士認為,作為行業標準的制定者,瀾起科技實際已跨入全球頂尖IC設計企業的行列;今年一季度公司凈利潤同比增長四成,并且隨著津逮服務器平臺等新業務的發展,未來業績增長態勢有望延續。

芯片人的芯片夢

  中國工程院院士倪光南在談及中國與美國的芯片差距時曾總結:芯片設計趕上最容易,其次是芯片“生態”建設,更難的則是芯片制造。其中,在芯片設計方面,中國進步很快,不僅擁有全球數量最多的設計公司,而且水平達到了相當高度,設計出一批優秀產品。

  瀾起科技是其中代表,15年坎坷路,如何在芯片設計脫穎而出,為產業和投資界人士所關注。“在集成電路產業中,領軍人物至關重要。在芯片設計中亦如是,對于瀾起,創始人楊崇和就是這樣的靈魂人物。”上海本地芯片產業界人士對證券時報?e公司記者這樣說。

  在國內芯片設計行業,楊崇和曾被業內稱為“海歸第一人”,其1981年赴美,后獲美國俄勒岡州立大學電子與計算機工程學碩士及博士;1990年至1994年他在位于硅谷的美國國家半導體等公司從事芯片設計研發工作。

  在硅谷的5年對楊崇和來說是一個快速積累知識和能力的過程。1994年放棄專業IC設計工作離開硅谷回國的楊崇和,始終相信“中國大陸沒有理由不能將IC產業發展起來”。

  在歸國三年后,他與同仁共同創建了新濤科技,作為國內首家以風險投資+硅谷模式運作的IC設計公司,新濤的發展速度很快。1999年4月便拿下了松下的訂單,開啟了中國IC出口發達國家的先河。在2001年,新濤被IDT公司以8500萬美元收購,這樁并購亦名列當年中國10大并購案。

  2004年,楊崇和依據協議在IDT工作三年期滿后,開啟了第二次創業之路——創辦了瀾起科技。在此前參觀瀾起科技總部時,證券時報?e公司記者看到,公司會議廳、辦公室的命名頗具古風,這源于楊崇和對中國古代藝術也頗有興趣;而“瀾起”本身引的是蘇轍的一句詩“動作濤瀾起”,既寄予了楊崇和對新濤的延續之意,亦有“后浪推前浪”之期望。

  對于瀾起科技的這次創業,楊崇和剛開始選擇的是“兩條腿走路”:既研發高端的內存接口芯片(Memory Buffer、簡稱“MB”),也做相對低端的機頂盒芯片,后者(于2017年已轉讓)在MB芯片未能貢獻盈利的數年里支撐了公司的正常運營。MB芯片是內存模組(又稱“內存條”)的核心邏輯器件,作為CPU存取內存數據的必由通路,其主要作用是提升內存數據訪問的速度及穩定性。

  創業期間,瀾起在MB芯片領域的技術被大公司認可,還有一則故事。當年,楊崇和帶著剛開發出的芯片去美國拜訪英特爾。實測數據令對方吃了一驚:在不犧牲其他指標的前提下,瀾起芯片的功耗比業界頂尖水平低了四成。幾天后,英特爾派人飛到上海考察。在認可瀾起的能力之后,它決定投資,并停止研發自己的內存接口芯片。

  但芯片研發之路并非坦途,在繼續多年的堅持與苦熬后,瀾起科技方才實現了崛起,這得益于公司發明的“1+9”分布式緩沖內存子系統框架,突破了DDR2、DDR3的集中式架構設計,并最終被JEDEC采納為國際標準,成為DDR4世代的標準設計。同時公司正參與DDR5 JEDEC標準的制定。

  由此,瀾起科技從跟跑者成長為了領跑者。截至2019年4月1日,公司已獲授權的國內外專利達90項,獲集成電路布圖設計證書39項。目前,公司業績已幾乎均來自于內存接口芯片業務(2018年占營收比例為99.49%)。

一季度業績同比增四成

  在技術上能夠取得成績,研發上的高投入是關鍵因素之一。招股書披露,2016年至2018年,公司研發費用分別為1.98億元、1.88億元和2.77億元,占營收比例分別為23.46%、15.34%和15.74%。

  同時,芯片設計是技術密集型產業,對技術人員高度依賴和眾多高科技企業類似,瀾起科技聚集了一批包括楊崇和在內的半導體行業頂尖人才。并且,公司自成立以來就十分注重人才的培養和創新,目前已培養了數百名在高速、低功耗和數模混合電路設計領域的專業技術人才。

  諸海濱認為,瀾起的管理和研發團隊在業內都非常優秀,整體員工中70%以上為研發類工程師,且研發人員中50%以上擁有碩士及以上學位,為公司持續的產品創新提供了重要的人才基礎。

  “每到下班的時候,我們公司最值錢的90%資產就流失了。對于芯片設計企業來講,人才和技術研發就是生命線。”一位IC設計公司相關負責人向證券時報?e公司記者比喻道。

  前沿的技術和人才,再加上英特爾和中信證券等國內外資本的先后投入,最后取得效益是水到渠成:2016年-2018年,瀾起科技分別實現營業收入8.45億元、12.28億元和17.58億元,實現凈利潤分別為9280.43萬元、3.47億元、7.37億元。同期,公司的毛利率由51.20%提升至70.54%。

  最新數據顯示,在2019年一季度部分下游客戶(DRAM生產商)受需求疲軟等影響,出貨量出現下滑的背景下。瀾起科技2019年一季度實現營業收入4.05億元,同比增長20.07%;實現凈利潤2.26億元,同比增長42.02%。

  瀾起科技在對審核中心意見落實函的回復中披露,截止2019年6月1日,根據公司在手訂單及預計完成情況,公司有望在2019年二季度實現內存接口芯片收入同比、環比雙增長。

“中國芯”估值幾何?

  諸海濱認為,整體來看,服務器市場迎來新增長,帶動內存接口芯片需求增長,行業龍頭日趨集中,內存接口芯片產業規模仍低于需求,所以該領域預計仍將保持快速增長。不過,瀾起科技也存在隱憂,即“產品結構單一”。

  “謹慎來看的話,若未來DRAM行業景氣度進一步下滑或回升不及預期,將有可能導致內存接口芯片市場規模下滑或增速放緩,從而也對公司未來業績造成一定不利影響。”諸海濱向證券時報?e公司記者指出。

  對此,公司也在籌謀進軍服務器市場和AI新方向。據招股書披露,公司預計募資23億元,擬投入新一代內存接口芯片研發及產業化項目、津逮服務器CPU及其平臺技術升級項目、人工智能芯片研發項目。談及未來三年規劃,公司介紹,在未來三年完成第一代DDR5內存接口芯片的研發和產業化;在數據中心業務領域,持續升級津逮服務器CPU及其平臺,為數據中心提供高性能、高安全、高可靠性的CPU、混合安全內存模組等產品;在人工智能芯片領域,研發有競爭力的芯片解決方案。

  據披露,津逮服務器CPU是公司與清華大學、Intel聯合研發的,其產品所有權及品牌歸屬為瀾起科技;混合安全內存模組產品為公司自主研發,現已進入市場推廣階段。

  諸海濱認為,從“互聯網+”向“AI+”的不斷演進,對利用云計算、大數據、AI等先進技術創新的產品和服務需求不斷高漲,由此帶動服務器產品市場的繁榮。目前公司第一代津逮服務器平臺已具備量產能力,客戶包括聯想、長城等企業,該產品的銷售也有望成為新的業績增長點。

  那么,對于這樣一家擁有“中國芯”的企業估值幾何?瀾起科技最近的一次增資在2018年12月,Intel增資對應的投后估值17.51億美元(約合120億元人民幣),對應公司2018年扣非后凈利潤的市盈率倍數為17.18。

  上述芯片投資人士向證券時報?e公司記者表示,若參考今年瑞薩電子63億美元對IDT(有三成內存接口芯片業務)收購案例,瀾起科技當下的并購價值或在21億美元(約合145億元人民幣),但這一估值未包含津逮服務器平臺等新業務價值。

諸海濱則建議從兩個角度考慮:

  1、從并購角度,若參考A股上市公司收購同行業公司估值水平,如四維圖新收購杰發科技100%股權和東軟載波收購上海海爾100%股權等,行業平均動態市盈率18.57X,瀾起科技對應估值大體為136.84億元。

  2、從二級市場角度,參考同行業上市公司匯頂科技和兆易創新2019年的動態預期市盈率分別為37X、47X,取平均PE42X,瀾起科技二級市場估值或在300億元以上;若按匯頂科技和兆易創新平均市銷率12.52倍計算,公司對應二級市場估值則約為220.10億元。

  當然,不論參考哪種估值方法,待瀾起科技完成IPO后,資本市場將會給出自己的答案。

圖片來源:123RF

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關鍵詞: 科創板瀾起科技
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