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為何經濟減速,股市反而大漲?——理解經濟結構的重要變化!

導語在一片擔憂之中,中國股市走出了靚麗的行情,到目前為止,A股主要指數今年的漲幅均超過20%。

姜超宏觀債券研究 · 2019-06-24 · 文/姜超 · 瀏覽2352

? ? ?? 今年以來,中國經濟發展的環境并不順利,內部有經濟下行的壓力,外部有貿易摩擦的影響。然而,在一片擔憂之中,中國股市走出了靚麗的行情,到目前為止,A股主要指數今年的漲幅均超過20%。

? ? ?? 為何經濟減速,股市反而大幅上漲?

  在我們看來,答案或許隱藏在經濟結構的變化中,投資增速下行疊加消費增速上行,其實是非常有利于股市上漲的經濟組合。

  一、工業投資下滑,消費一枝獨秀。

  工業投資整體偏弱。

  今年1季度的經濟數據整體保持穩定,但是進入2季度以后,工業和投資數據出現明顯走弱的跡象。

  最先公布的5月份中采制造業PMI指數降至49.4%的榮枯線之下,這差不多也是過去8年的最低位水平。而隨后公布的5月份工業增加值增速降至5%,創下09年3月以來新低。而在實物指標中最具代表性的發電量增速在5月份降至0左右,也印證了工業經濟的明顯減速。

  工業經濟的下滑源于投資和出口的下滑。

  5月份的出口增速小幅回升至1.1%,但考慮到6月我國對美出口2000億美元商品關稅稅率從10%升至25%,6月出口增速或再度轉負。5月投資增速降至4.4%,創下年內新低;而前5月投資累計增速降至5.6%,重新降至過去20年的歷史最低水平附近。

  進入6月份以來,我們監測的6大電廠發電耗煤增速降幅從-19%收窄至-9.3%,說明6月工業生產或有所改善,但由于發電耗煤增速仍為負增長,意味著工業生產整體依舊偏弱。

  消費表現一枝獨秀。

  在今年5月份,統計局披露4月份的社會消費品零售總額增速從8.7%大幅下降至7.2%,一度引發了對消費失速的擔憂。

  而我們在之前的研究中指出,4月消費的下滑主要源于特殊的節日錯位因素,因為中國節假日消費遠高于工作日消費,而今年4月的假日比去年同期少了2天。而在5月份節日因素消退之后,統計局公布5月份社零增速大幅回升至8.6%,這也印證了今年以來的消費增長其實并未減速。

  而比較5月份的三大需求,消費增速高達8.6%,遠高于投資增速的4.4%和出口增速的1.1%,這也顯示了目前經濟中屬消費的表現最好。

  二、投資低不是壞事,消費高就是好事。

  市場提到中國經濟減速就擔心,但是大家仔細想一想,就算中國經濟在減速,增速還有6%左右,依然遠高于美國。為何美國經濟靠著3%左右的增速,股市依然能長期走牛呢?

  高增速利好消費龍頭。

  我們統計美國的標普500指數在過去30年的漲幅為7.3倍,年均漲幅為7.3%。其中漲幅最大的四大板塊分別是信息科技、醫療保健、可選消費和必需消費,年均漲幅分別是10.7%、9.4%、9%、7.9%,這些全部都是與消費有關的板塊。

  美國過去30年的消費名義增速大約在5%左右,因此對于消費類的優秀上市公司,其業績會好于美國消費整體增速,達到8-10%左右,再加上每年分紅2%,那么其股票的長期回報率就會超過10%。

  相比之下,目前中國的消費整體增速高達8%以上,中國優秀消費企業的業績增速或會達到10%-20%,其實并不比美國的消費公司差。事實上,過去10年中國股市的日常消費、醫療保健、信息技術和可選消費這四大消費板塊的年均漲幅分別為14%、12%、12%、7%,其實并不比美國過去30年的消費板塊表現差。

  低增速利好周期龍頭。

  在美國經濟中,投資的占比只有18%,遠低于消費占比的68%。過去30年美國的投資平均增速為4.6%,而其中代表產能擴張的設備和建筑投資增速只有4.2%,均低于消費增速。

  在美國股市中,過去30年中,工業、能源和原材料三大周期行業的年均漲幅分別為7.5%、5.2%和5.6%,其實也有不錯的正回報。

  而中國過去10年的投資平均增速高達17.5%,其中代表產能擴張的制造業投資平均增速也達到16.6%。但是在股市當中,工業、能源和材料這三大周期行業過去10年的年均漲幅分別只有3%、-5%和2%,遠低于美國的相關行業。

  為何投資增速高企,周期行業反而表現不佳?原因或在于投資增速高企對應著巨大的新增產能投放,這意味著行業競爭的加劇,同時也意味著企業存在巨大的資本開支、侵蝕了企業的利潤。

  而當前中國的投資增速降至5%左右,制造業投資增速降至0左右,遠低于設備折舊率,這意味著周期行業幾乎沒有新增產能投放,沒有了新的玩家加入,競爭環境大為改善,與此同時現有龍頭企業的資本開支減少,企業利潤反而有了保證。

  由此可見,對于資本市場而言,經濟增長的結構其實比經濟增速更重要。如果經濟的減速是因為投資增速下滑導致的,而消費增速保持平穩,那么哪怕經濟增速還在下滑,其實周期行業和消費行業都會有投資機會。

  三、去杠桿抑投資,減稅支撐消費。

  貨幣超發導致投資過度。

  為何中國過去投資增速長期居高不下?關鍵其實在于貨幣超發。

  在中國,固定資產投資的重要來源就是貸款和各類債務融資。截止18年末,中國社會融資總量為201萬億,其中居民貸款47.9萬億,占比僅為24%,而企業貸款為86.8萬億,三大非標融資為24萬億,企業債為20.1萬億,后三項其實都是企業部門的債務融資,占社融總量的比重高達65%。

  過去10年我國的投資平均增速為16.6%,而同期的廣義貨幣M2增速約為15%,社會融資總量余額增速約為20%,與投資增速大致相當。

  去杠桿抑制投資。

  但從2017年開始,我國進行了轟轟烈烈的金融去杠桿,管住了影子銀行的非標融資,同時也降低了信貸增速,這就使得投資增速也大幅下降。

  截止18年末,我國M2增速降至8.1%,社融余額增速降至9.8%,均只有過去10年平均增速的一半左右。而在社會融資總量當中,占比65%的企業部門總融資增速降至5.4%,遠低于過去10年16.7%的平均增速,這其實與同期的投資增速從16.6%降至5.9%大致吻合。

  減稅增加消費。

  在2015年以前,中國的投資增速均高于消費增速,但在2015年以后,消費增速開始超過投資增速。而消費成為經濟增長主力的背后,其實與供給側改革密切相關。

  一方面,15年開始了供給側改革,無論是去產能還是去杠桿,其實都是在抑制投資增速。

  另一方面,從2015年10月份開始,我國開始對小排量汽車實施購置稅優惠政策,在16、17兩年支撐了汽車消費。而在18年購置稅優惠政策到期之后,我國又啟動了大幅減稅政策,包括增值稅減稅和個稅起征點上調,這些其實都有助于拉動消費。

  因此,從過去的貨幣超發,到如今的去杠桿減稅,是中國消費增速超過投資增速的主要原因。

  四、汽車取代地產,消費取代投資。

  展望未來,我們認為中國經濟中最大的變化將是消費取代投資,而其中對應最大的產業結構變化將是汽車逐漸取代房地產,成為經濟增長的重要引擎。

  經過10年貨幣超發的教訓之后,未來中國絕不會把地產行業再作為主導產業。最近銀保監會主席郭樹清在講話中提到,歷史證明,凡是過度依賴房地產實現和維持經濟繁榮的國家,最終都要付出沉重代價。

  而中國18年的房地產銷售總額高達15萬億人民幣,靠什么來彌補地產銷售下滑的影響?我們認為,汽車產業是重要的替代。

  首先,是汽車行業也足夠大。按照中汽協的數據,目前我國汽車行業每年的總銷售收入已經達到9萬億,與房地產行業雖有差距,但并不算太大。

  其次,是中國汽車行業仍有巨大的發展空間。以日本作為對比,其人口只有1.27億,國土面積38萬平方公里,均不到我國的1/10。而日本目前每年汽車的內銷量高達500萬輛,這意味著我國的汽車年銷量也可以達到5000萬輛,目前水平還有翻番的潛力。

  最后,汽車行業是高技術的行業。中美貿易摩擦暴露出來我們最大的軟肋在于技術不足,而發展房地產行業沒有任何技術含量,但汽車則完全不一樣,是高技術行業。

  根據歐盟委員會公布的18年全球工業研發100強,中國只有華為排在全球第五,而全球前20強中有7家都是汽車或者汽車相關企業,包括排第三的大眾、排第十的戴姆勒,排第十二的豐田,排第十四的福特,排第十七的寶馬、排第十八的通用汽車,以及排第十九的博世。

因此,大力發展汽車行業,有助于我國邁向科技強國。

  但是很多人會問,現在每年乘用車銷量不到2500萬輛,就有這么多的污染和擁堵問題,如果汽車銷量再翻一倍,那還怎么出門?

  其實這背后都有解決的辦法,比如新能源汽車主要用電,就沒有排放尾氣導致的污染問題。而要解決交通擁堵,可以學習日本的經驗,并不是要多修路,而是要多修車庫。

  日本東京的人口為1300萬,而機動車保有量達到800萬輛,千人汽車保有量超過600輛。而中國北京的常住人口為2150萬,機動車保有量為600萬輛,千人汽車保有量不到300輛。為何日本東京的汽車這么多,也沒有交通擁堵?

  原因是日本先修車庫,然后再讓居民買車。早在1962年,日本就制訂了《車庫法》,規定汽車擁有者必需有車庫。而在城市建設方面,其《城市規劃法》規定,新建或者改建建筑物時,必需按建筑物的使用性質配備相應數量的停車位,比如東京市中心地區每250平米建筑面積配一個車位,一般地區為每200平米建筑面積配一個車位。而在一些繁華路段,日本政府鼓勵經營者多建立體式停車場,包括地下立體停車場。

  因此,中國要發展汽車產業,其實需要解決的不是多修路,而是要多修車庫。而在最近的國務院常務會議中,提到上億人的老舊小區改造計劃,其中的重點并不是蓋房子,而是要重點改造建設小區水電氣路及光纖等配套設施,有條件的可加裝電梯,配建停車設施。這意味著未來政策會引導居民小區多修車庫、充電樁。

  而在產業政策方面,發改委近期明確表示,各地不得對新能源汽車進行限購,或倒逼各地政府主動出資,幫助居民修建停車設施。

  因此,我們相信只要政策安排得當,中國的汽車產業在長遠來看仍有翻番的潛力,就可以在很大程度上對沖地產下滑的影響。我們看到中國恒大在近期宣布投資2800億在廣州和沈陽啟動兩大新能源汽車項目,這意味著最敏感的地產巨頭已經發現地產行業的衰落不可避免,只有汽車產業才能承接其未來的發展。

  在中國的消費中,占比40%的必需消費長期保持平穩增長。而在可選消費中,汽車的占比高達50%,而家具、家電、裝潢等地產相關消費的占比只有20%。因此,未來只要必需消費保持平穩,汽車消費增速持續回升,哪怕地產相關耐用品消費下滑,消費整體依然能保持穩定高增,從而支撐中國經濟的中速增長。

  五、周期領漲不可持續,消費領漲長期慢牛。

  周期領漲不可持續。

  我們統計中國股市的表現,自從2005年以來曾經出現過3輪大牛市,分別是05年6月-07年10月,08年10月-09年8月以及14年7月-15年6月,這三輪股市的漲幅都超過100%。

  而這三類牛市的領漲板塊幾乎全部都是周期板塊,其中地產板塊三次都是在漲幅榜的前三名,能源板塊兩次出現在漲幅榜的前三名,而材料板塊兩次出現在漲幅榜的前四名。

  但是過去三輪股票牛市又全都是短命的牛市,因為其背后的動力來自于貨幣刺激,投資高增使得經濟短期向好。但一旦貨幣刺激退出,投資增速下降,周期股又會被打回原形。

  消費領漲長期慢牛。

  而在本輪股市上漲中,我們發現領漲的板塊幾乎全都是消費板塊。截止上周末,今年漲幅排名前五的板塊分別是日常消費、金融、信息技術、電信服務和醫療保健,漲幅分別為54%、30%、28%、25%、24%,其中除了金融以外全都是消費行業,而在金融業中的保險行業也有消費的屬性。

  美國股市靠著消費行業領漲,走出了長達40年的大牛市。我們認為,這一次靠消費領漲的中國股市,也有希望和美國一樣走出長期慢牛。理由是去杠桿和減稅的政策組合,給資本市場發展提供了最好的經濟環境。

  一方面,去杠桿降低了貨幣增速,使得利率中樞長期下降,提升了金融資產估值。去杠桿抑制了投資增速,而去產能對周期行業長期有利,未來周期行業龍頭的資本開支壓力下降,其盈利反而有望得到改善。

  另一方面,減稅提升了居民收入和消費,也改善了企業盈利,消費行業有望長期向好。

  再加上中國股市制度的巨大變革,科創板的注冊制幫助優秀科技企業上市,而嚴格退市制度后中國已經出現了1毛錢的股票。過去垃圾企業魚目混珠、濫竽充數導致中國股市失去投資價值,而未來在優勝劣汰之下,中國股市中的優秀企業將有望真正為居民創造財富,而今年的股市上漲或僅僅是一個開始。

  一、經濟:6月經濟改善

  1)地產銷售改善。6月前20天,4大一線城市地產銷售同比增長28.4%,12個二線城市地產銷售同比上升1.2%,18個三四線城市地產銷售同比上升16.8%,一線和三四線城市地產銷量增速均比5月有所回升。

  2)汽車降幅收窄。6月前兩周乘用車零售增速降幅收窄至零,比5月份明顯改善。前兩周乘用車批發增速為-33%,降幅仍高。

  3)生產有望改善。6月前21天,6大電廠發電耗煤增速降幅從5月的19%降至9.3%,意味著6月的工業生產或有明顯改善。

  二、物價:通脹趨于回落

  1)食品價格再降。上周豬肉、水果和水產品價格上漲,菜價、雞蛋價格下跌,食品價格環比下跌0.6%。

  2)CPI小幅下降。6月以來商務部食品價格、農業部農產品價格環比降幅分別為0.7%、3.8%,預計6月CPI中食品價格環比下降0.7%,CPI同比漲幅降至2.6%。

  3)PPI或將轉負。6月以來鋼價、煤價明顯回落,而國內油價由于調整滯后原因仍在反映5月大跌,整體看6月港口期貨生資價格環比下跌0.8%,預測6月PPI環比下降0.4%,6月PPI同比漲幅下降至-0.2%。

  4)通脹趨于回落。雖然5月CPI創出2.7%的新高,但主要源于豬肉和水果等部分食品價格的大幅上漲。而進入6月以來,豬肉和水果價格漲幅放緩,疊加菜價大幅下跌,以及生產資料價格的下跌,6月CPI和PPI都有望出現回落,而PPI或再度轉負。

  三、流動性:資金十分充裕

  1)貨幣利率大降。上周貨幣利率大幅下降,其中R007均值下行25bp至2.3%,R001均值下行45bp至1.5%。DR007下行22bp至2.28%,DR001下行47bp至1.42%。

  2)央行繼續投放。上周央行操作逆回購3400億,逆回購到期550億,MLF投放2400億,MLF到期2000億,央行公開市場凈投放3250億。

  3)匯率短期反彈。上周美元指數回落,人民幣匯率回升,在岸與離岸人民幣均回升至6.87。

  4)資金十分充裕。3月份金融機構超儲率一度降至1.3%的低位,但4月份以來央行公開市場累計投放貨幣8600億,此外央行對中小銀行定向降準釋放2800億長期資金,即便考慮到財政繳款回籠貨幣,我們測算5月末金融機構超儲率已經回升至1.5%,6月有望進一步回升。而近期貨幣利率大幅回落,印證資金依舊十分充裕。

  四、政策:推進老舊小區改造

  1)推進老舊小區改造。總理主持召開國務院常務會,部署推進城鎮老舊小區改造,順應群眾期盼改善居住條件;確定提前完成農村電網改造升級任務的措施,助力鄉村振興;要求鞏固提高農村飲水安全水平,支持脫貧攻堅、保障基本民生。

  2)長三角一體化。長三角區域合作辦公室副主任阮青表示,國家層面的長三角一體化發展規劃綱要已編制完成,目前長三角兩省一市正根據此制定細化的實施方案,在三地政府同意后,將聯合報批。

  3)滬倫通啟動。中國證監會和英國金融行為監管局17日發布聯合公告,原則批準上海證券交易所和倫敦證券交易所開展滬倫通業務,滬倫通正式啟動。聯合公告明確,起步階段,對滬倫通跨境資金實行總額度管理,后續可視運行情況和市場需求進行調整。同日,上交所上市公司華泰證券股份有限公司發行的滬倫通下首只全球存托憑證(GDR)產品在倫交所掛牌交易。

  五、海外:美聯儲會議暗示降息可能,歐央行行長釋放鴿派信號

  1)美聯儲6月會議維持利率不變,但暗示降息可能。上周四,美聯儲議息會議決定維持2.25%-2.50%的聯邦基金目標利率不變,包括主席鮑威爾在內的9位票委投票支持決議,而圣路易斯聯儲主席James Bullard投了反對票,認為應降息25BP。會議聲明刪除了“保持耐心”的說法,認為未來不確定性在提升,將密切關注并采取適當行動保持擴張。鮑威爾在新聞發布會上承認點陣圖首次暗示降息的可能、寬松的可能性有所增強。

  2)美國6月Markit制造業PMI不及預期。上周五公布的數據顯示,美國6月Markit制造業PMI初值50.1,不及預期和前值的50.5,并刷新2009年9月以來新低。此外,美國6月Markit服務業PMI初值50.7,也刷新2016年2月以來新低。

  3)歐央行行長講話盡顯鴿派。上周二,歐央行行長德拉吉在辛特拉論壇講話表示,負利率在歐元區是非常重要的工具,QE具有很大的空間,如果通脹始終不達目標,歐央行將采取降息或者重啟購債計劃,其鴿派講話進一步推升了寬松預期。

  4)澳聯儲預計有必要進一步降息。在6月初的會議上,澳聯儲宣布了其三年來的首次降息。而上周二,澳聯儲在發布的6月會議紀要中表示,鑒于閑置勞動力及閑置產能的規模,同時為了扭轉通脹的下行趨勢,聯儲預計還需要進一步降息。

圖片來源123rf

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