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股市是個超級鐘擺

導語全球股市歷史顯示,長期看股指年化漲幅與名義GDP接近,年度漲跌幅會大幅偏離長期均值,就像鐘擺經過中心點的時間很短。

股市荀策 · 2019-10-25 · 文/海通策略 · 瀏覽4724

  霍華德馬克思在《周期》中寫過:“證券市場中的情緒波動,就像一個鐘擺的運動一樣。鐘擺不是在擺向極端點,就是在擺脫極端點,而待在這個弧線中心點的時間極短,一晃而過。”回顧主要市場指數的歷史表現,股市年度漲跌幅大多數情況遠遠超越長期的年化漲幅。各國股市鐘擺的振幅不同,但長期來看其波動率會縮窄。未來隨著我國經濟增速波動收窄以及投資者結構改善,A股波動率中樞也將不斷下移。

  1. 股市鐘擺停留在中心點的時間很短

  縱觀全球,股市長期回報與基本面高度相關。在前期報告中,我們分析過全球股市長期收益率,及其與經濟增速之間的關系。橫向對比全球,各地股指年化漲幅與GDP名義年化增速表現出高度相關,經濟增速越高的國家股市表現越強勁。我們主要研究各國/地區同時有GDP和指數數據的最早時間至今的股市,具體如下:中國A股自1991以來股指年化漲幅為12.2%、名義GDP年化增速為14.2%(截止2018年末);中國香港自1964年來分別為10.4%、10.3%;中國臺灣自1968年來分別為9.0%、9.3%;韓國自1980年來分別為8.6%、10.5%;德國自1970年來分別為6.7%、4.7%;美國自1929年來分別為5.5%、6.1%;英國自1984年來分別為5.0%、5.3%;日本自1970年以來為4.8%、4.2%;法國自1988年來分別為2.9%、2.6%,詳見《牛市不需要基本面?誤會-20190321》,《投資世界長期屬于樂觀者-20170710》。

  實際上,股市年漲跌幅大幅偏離長期收益率。如果對比各國/各地區股市歷年漲跌幅和股指長期年化漲幅,就會發現二者之間很少重合。如上證綜指1991年以來長期年化漲幅為12.2%,而實際上從1991年以來的29年中上證綜指年漲跌幅與之接近的僅有1年,即使放寬幅度,漲幅在8%-16%之間的年份也只有2年,占比約7%。恒生指數從1964年以來長期年化漲幅為10.4%,在港股56年歷史中恒生指數年漲跌幅在6%-14%之間的年度僅有3年,占比5.4%。標普500指數從1928年以來長期年化漲幅為5.5%,從1928年以來的92年中標普500指數漲幅在1.5%-9.5%之間的僅有8年,占比8.7%。正如霍華德馬克思在《周期》中寫過:“一個擺動的鐘擺,也許會擺到中心點——相當于“平均水平”,但它在中心點停留的時間及其短暫,可以說是一晃而過。股票市場經常大幅偏離正常收益水平,在很大程度上要歸因于投資人的心理和情緒像鐘擺一樣大幅擺動”。

  2. 長期看,股市鐘擺的波幅逐漸縮小

  隨著股市發展,波動幅度逐漸降低。股票是一種波動性較強的投資品,并且新興市場股市振幅更大。回顧各國/地區同時有股指數據及GDP數據的最早時間至今的股市,傳統發達國家法、德、日、美、英股市年平均振幅(年度指數最高點/最低點-1)分別達到了40.4%、38.6%、37.7%、33.4%、28.8%。高速增長的經濟體更是伴隨著股市和經濟的大幅波動,中國香港、中國臺灣、韓國股市平均振幅分別高達68.8%、71.5%、52.7%。經濟增長最快的中國,上證綜指平均振幅更是達到了86%,遠超其他市場。雖然高速增長的經濟體市場指數歷史平均振幅更高,但長期來看,其指數的波動率中樞也在不斷下降。如恒生指數在1964年-1980年之間平均振幅90%,1980-2000年間振幅降至65%,2000年以來平均振幅進一步降至48%。臺灣綜合指數在1990-2000年之間振幅57%,2000年以來也降至32%。

  股市波動幅度下降,源于GDP增速放緩、機構投資者占比提升。股市指數長期波動幅度中樞降低主要由于兩方面原因:第一是各國/地區的長期GDP增速中樞下移。回顧歷史,各國各地的股指年化漲幅與GDP名義年化增速表現出高度相關。這其實是因為,長期看盈利是股市上漲的核心驅動力,而企業盈利與名義GDP增速相關性較強,詳見《牛市不需要基本面?誤會-20190321》。第二是各國股市中機構投資者占比提升,回顧各國股市發展的歷史規律,機構投資者占比越高,投資者更加理性,市場波動率越低。具體來看:

  道瓊斯指數波動幅度在1970年之后降低。美國道瓊斯指數在1970年之前年平均振幅中樞為39%,1970年至今降至28%。這與美國經濟增速以及投資者結構的變化有關。美國實際GDP增速在1930-1970年之間平均4.8%,1970-2000年間降至平均3.2%,2000年至今進一步降至2%。并且美國機構投資者占比在1970年之后明顯上升,美國機構投資者持股占比從1970年的21%持續上升至2018年的57%左右。

  港股波動幅度在2000年后快速降低。恒生指數年平均振幅從1980-2000年的65%降至2000年后的48%。而香港名義GDP增速在2000年后同樣明顯放緩,1962-2000年之間香港名義GDP增速為14.8%,2000年之后降至4.2%。從投資者結構來看,從2000年以來香港機構投資者占比大幅提升,港股個人投資者交易占比從2000年的51.5%降至2018年的16%,機構投資者交易占比從2000年的48.5%升至2018年的84%。

  臺灣加權指數波動幅度在2000年之后降低。臺灣加權指數在1990-2000年之間年平均振幅中樞為57%,2000年以來降至32%。從經濟增速來看,臺灣在1980-2000年之間名義GDP平均為10.8%,2000年以來降至平均3.2%。投資者結構方面,2000年之后臺灣投資者結構出現兩大變化。一個是機構占比明顯上升,臺灣股市機構投資者持股占比從2000年的44%升至2018年64%。另一方面是外資流入,在2000年12月底臺灣全面取消外資持股比例上限之后,臺灣市場外資持股比例顯著上行,從2001年的8.8%快速提高至2008年的25.8%,目前(2018年)維持在26%左右,詳見前期報告《借鑒臺韓:外資改變估值體系和波動率——A股國際化系列1 - 20170719》。

  3. A股波動幅度將進一步下降

  回顧A股歷史波幅,已經在逐漸收斂。近幾年A股的波動率和換手率都在下降。從波動率來看,上證綜指在1991-2000年之間平均振幅為126%,2000-2010年之間降至82%,2010年之后進一步降至42%,近3年(2017年以來)上證綜指的平均振幅僅32%。對比海外成熟市場指數波動率,2010年以來道瓊斯指數平均振幅為22%,富時100指數為20%,日經225指數為31%,恒生指數為32%,臺灣加權指數為23.8%,長期來看未來A股波動率中樞仍有下行空間。另一方面,近幾年A股的換手率也在下降,逐漸向成熟市場靠攏。從2005年以來,用自由流通市值計算的A股換手率在302%-1230%之間波動,歷史均值為584%,近3年A股整體換手率均值為428%。用滬深300指數成分股來看,股市換手率下降趨勢更明顯。2005年以來,滬深300成分股換手率在207%-997%之間波動,歷史均值為412%,近3年降至275%。

  未來進一步收斂的邏輯1:經濟增速放緩。前文分析過,美國、中國香港、中國臺灣在經濟增速中樞下降之后,股市波動率也隨之下降。近幾年A股的波動率下降,與我國宏觀經濟增速放緩的背景有很大關系。2010-16年期間我國GDP增速持續下行,名義GDP同比從10Q2高點23.6%降至16Q3低點8.7%,實際GDP同比從10Q1高點12.2%降至16Q1低點6.7%。2016年以來我國經濟變化幅度較小,GDP增速變化較小,16Q2-19Q3我國名義GDP在7.4%~14.0%之間波動,實際GDP在6.0%~6.8%之間波動,在這種背景下A股振幅也在降低。

  在經濟高增長階段,經濟中主導產業以制造業為主,這個階段企業盈利與GDP增速同步性較強,經濟增速變化容易引發企業盈利的大幅波動,造成股市大幅震蕩。而隨著經濟主導產業從工業向消費和科技轉變,第三產業占比明顯提升,企業盈利和GDP增速開始分化,經濟增速放緩,股市表現也更加穩定。這種現象在美國1970年后,日本1975年后都出現過,美國1970-90年第三產業占比從66%提高到74%,日本1975-90年從56%提升至58%,產業結構變化的同時經濟增速放緩,股市波動率降低,詳見前期報告《企業盈利和GDP最終分化——借鑒美國、日本經驗-20190819》。在2010-18年期間我國第三產業占比從44.2%升至52.2%,經濟增速放緩、產業結構變化使得未來我國宏觀經濟、股市表現都更加穩定。

  未來進一步收斂的邏輯2:機構投資者占比上升,外資占比上升。從投資者結構看,從14年以來散戶占比已經在下降,散戶持有自由流通市值占比從14年的48.1%下降到19Q2的40.5%,而機構投資者合計占比從29%上升到約32%。并且未來股市中長線資金占比將會提升,大類資產配置有望偏向權益資產。2月27日證監會主席易會滿出席國新辦的新聞發布會時強調發揮資本市場資產定價的作用,拓展融資渠道,完善交易制度等資本市場基礎制度,打通社保基金、保險、企業年金等各類機構投資者的入市瓶頸,吸引更多中長期資金入市。并且未來大類資產配置將更偏向權益資產,以險資為例,對比美國,過去我國險資大量資產配置非標資產上,如我國保險公司資金中有接近40%的比例是非標資產,而美國保險公司這一比例只有20%。我國保險公司資金中70%以上的資產都配置在的固收類資產中。展望未來,固收類資產可能進入量價齊跌的通道。從規模看,監管新規使得非標規模從18年開始萎縮,預計未來會進一步萎縮,險資配置非標的空間被壓縮。

  從收益率看,由于剛兌信仰逐步打破,非標產品的性價比已經降低。固收類資產收益率和可投資規模的下降會拖累整體的投資收益率,而當前A股估值處于歷史中低位,打破剛兌后權益資產的性價比上升,股票資產將是險資資產收益率另一個增長點。從外資角度看,未來外資機構投資者的占比也將持續上升。近幾年隨著A股對外開放力度不斷加大,A股中外資占比快速提升。根據央行的口徑,截止19Q2境外機構和個人持有股票的市值為1.64萬億,占A股總市值比重為4%,占自由流通市值比重為7.4%,已是僅次于公募的第二大機構投資者。但外資持股占比依舊低于美股的15%(18Q4)、中國臺灣的39%(19Q1)、韓國的32%(19Q1)。目前A股國際化進程正在加速中,預計今年外資流入望達3500億人民幣。未來以公募、保險、社保養老金以及外資為主的機構資金占比提升是大勢所趨,機構資金有望成為未來A股增量資金的主要來源,機構投資者主導的市場將會更平穩。

頭圖來源:123RF

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關鍵詞: 股市GDP投資
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